概要：本文分析美国房地产投资信托基金发展的经验，从信托基金产品类型、的组织形式等角度，对中国如何发展房地产投资信托基金明确提出建议。　　关键词：房地产投资信托基金；REITs；子集资金信托 　　　房地产投资信托基金(全称REITs)是一种采行基金或信托的的组织形式，子集众多投资者的资金，并购并持有人收益类房地产或抵押贷款以取得投资收益，并享用税收优惠的投资机构。其股票或收益凭证一般在证券交易所或柜台市场展开权利交易。投资者的收益主要源于股息、利息等及在二级流通市场交易产生的资本电子货币。

近年来，随着中国房地产业的很快发展，更加多的人将资金投向房地产业。然而，我国房地产投资体系不完备，且投资方式单一。大部分投资者使用出售、租赁、出售房地产的方式，期望通过短期内房地产价格上涨带给的交易价差而受益。

这种方式虽然有可能带给较高的收益，但资产流动性劣、风险大。而且，由于投资者的“羊群效应”，更容易为房地产泡沫的构成推波助澜。

此时，作为房地产的专业投资机构——房地产投资信托基金的引进就十分适当。它不仅可为投资者获取一种专业的、流动性好的、收益更为平稳的房地产投资工具，而且可引领投资者更为理性地投资，在一定程度上超过平稳房地产价格、推展房地产业身体健康发展的效果。　　 　　一、美国房地产投资信托基金的发展经验 　　 　　(一)美国房地产投资信托基金的发展历史。

1960年，美国通过了《房地产投资信托法案》，标志着美国房地产投资信托基金的月成立。此法案的想法是使中小投资者通过房地产投资信托基金投资于大型商业房地产，取得与必要投资房地产类似于的投资收益。因此，早期的信托基金不容许超大股东的不存在，且都是必要投资于房地产的“股权类信托”。上世纪60年代后期，随着投资于房地产抵押贷款的“抵押类信托”的经常出现，REITs获得更进一步发展。

但转入上世纪70年代中期，美国经济开始衰落，房地产价格的大幅度上升和利率的下降，使REITs的资产水平急剧下降，从1974年的200亿美元上升到1976年底的97亿美元。之后，REITs的发展陷于长年下滑状态。这种情况仍然到1986年《税收改革法案》实施后才有所好转。

该法案放开了房地产投资信托基金的容许，容许REITs必要享有和经营房地产，而不用交由第三方管理。之后，美国又更进一步改动了REITs的法律框架和产品结构，尤其是“UPRE—ITs”的引进及对机构投资者拒绝的放开，使RE—ITs在上世纪90年代后取得迅猛发展。　　(二)美国房地产投资信托基金的产品种类。

经过40多年的发展，美国房地产投资信托基金已构成了非常丰富、多样化的产品系列。按照持有人资产的性质区分，房地产投资信托基金可分成：股权类信托、抵押类信托、综合类信托。从历史看，股权类信托不仅收益率广泛低于其他两种信托，波动率即风险也大于其他两者。

这也是股权类信托现今占有美国绝大部分REITs份额的原因。截至2005年，在美国共计197支REITs。其中，股权类信托为152支，所管理的资产占到所有REITs总资产的91％。　　(三)美国房地产投资信托基金的主要特点：第一，房地产投资信托基金通过将房地产证券化，为中小投资者获取了一种流动性好、投资灵活性的房地产投资工具。

以前，中小投资者对房地产的投资主要通过抵押贷款形式，出售、租赁、出售房地产以赚差价，不存在资金花费大、流动性劣等缺点。而投资REITs，投资金额根据股份份额的有所不同而灵活性变化。且基金份额一般来说在交易所上市，可随时所求，确保了资金较强的流动性。

第二，比较较低风险、低收益。多达，1971年12月31日至2002年12月31日期间，股权类REITs的收益率为12．35％，多达同期道琼斯平均值工业指数(7．25％)、纳斯达克综合指数(7．79％)及标准普尔500．指数(10．68％)。同时，其波动性(13．46％)却高于其它三种股票指数。

第三，享用一定的税收优惠政策。为希望REITs的发展，美国税法规定，对符合一定条件的PElTs可减免公司所得税。且如果投资者以自身所有的房地产大股东REITs，以交换条件“合伙经营份额”，税法将不做到税收处置，直到投资者将这种份额所求。

这种递延税收的办法更有了众多投资者的参予。　　(四)美国房地产投资信托基金发展的主要经验。

总的说，主要有以下四点： 　　1．法律法规的大力支持为REITs发展获取了较好的外部环境。反映政府反对的一个方面是每当REITs面对根本性困境时，政府都会通过实施新的税收改革法案来协助REITs身体健康发展。以1976年的税收改革法案(TRA76)为事例，由于1973年至1975年间房地产投资信托基金的极为不景气，导致该行业的巨额负债，大量资产不得不投入到市场上展开低价处置。针对这种情况，TRA76对以下内容展开了根本性调整：中止对非故意违背75％和90％总收入规则的房地产信托公司展开惩处的条款；容许8年期的亏损结转；给与房地产投资信托公司持有人待销物业的权利。

上述措施为房地产投资信托公司处理资产和保有纳税优惠资格建构了有利条件。另外一项影响REITs发展的根本性法案是1993年通过的《综合支出调整法案》(以下全称《调整法案》)。

在该《调整法案》之前，养老基金不能视作一个投资者对REITs展开投资。由于REITs对股权结构的拒绝使养老基金不能占到较小的份额，这大自然使养老基金对RE—ITs投资的热情不低。而《调整法案》转变了这种情况，容许养老基金按其持有人来计算出来投资人数，也就是养老基金从此可占据REITs的绝大部份份额，这为养老基金投资REITs铺平了道路。　　2．REITs自身的大大改革和创意使产品更为适应环境市场的市场需求。

首先，REITs在所有权形式上不断完善。从最初正式成立时唯一的股权投资信托，到抵押投资信托和综合投资信托，之后又相继发售参予型抵押房地产投资信托基金、专项贷款、牵头物业投资等多种基金形式，以适应环境市场的有所不同市场需求。

其次，PElTs投资管理的专业化程度大大提升。专门从事投资某一类型物业，如住宅、写字楼、工业物业、商业中心等的房地产投资信托基金的数量大大减少，提升了管理效率和盈利能力。为更加好地解决投资人和管理者间的代理成本问题，REITs在管理结构上也有最重要创意。

1986年以前，PElTs的运营仅限于享有房地产，自身不参予房地产运营，而是委托独立国家的第三方运营和管理PElTs所持有人的资产。之后，人们意识到这种形式下PElTs股东和管理资产的管理者间不存在相当严重的利益不完全一致。

为增加这种代理成本，PElTs开始普遍使用自我管理的的组织形式，即基金自己运营和享有房地产。　　3．机构投资者的普遍参予增进了PElTs的很快发展。

初始成立房地产投资信托基金的目的之一，是为小型投资者投资房地产提供方便。1981年机构投资者所持有人的房地产投资基金的交易量，大约占到全部交易量的10％。但到1999年，这个比例则下降到39％。

这指出机构投资者对PElTs更加注目。研究指出，机构投资者的引进，提升了房地产投资基金公司管理决策的质量，提升了PElTs的绩效，增加了异常的投资波动，提升了市场的透明度，增进房地产投资信托基金的身体健康发展。　　4．一系列维护投资者利益的措施为PElTs的长年身体健康发展获取了确保。

为维护投资者的利益不受损害，美国对PElTs的许多方面都有严苛的规定，主要还包括：在收益分配方面，拒绝将每年绝大部分收益以现金股利的方式分配给股东；在股权结构方面，不容许超大股东的不存在；在收益结构方面，拒绝PElTs的收益主：要源于房地产的经营收益和4年以上的房地产处理收益，避免PElTs频密的短期操作者。这些措施确保了PElTs的规范化运作，减少了大股东侵害小股东利益的风险，从而希望了更好投资者的参予。

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